恐懼的不對稱性：-2.5% 的一天和 +2.5% 的一天訴說著完全不同的故事

2.5% 的下跌和 2.5% 的上漲，在幅度上是鏡中影像。但在市場的詞彙裡，它們代表著截然不同的意義——而後續報酬正是佐證。

背景設定

這裡有個思想實驗。S&P 500 在單日內移動了 2.5%。方向重要嗎？

直覺上，大多數人會說重要——大跌是「壞事」，大漲是「好事」。但問問量化分析師，答案會更加細膩。兩者都是極端事件，都代表波動率升高，也都屬於罕見情況。

因此我們進行了數據分析。我們抓取了自 1950 年以來，SPX 在任一方向移動 ≥2.5% 的所有日期，並比較了後續報酬。

結果揭示了市場最深層的不對稱性之一。

原始數據

自 1950 年以來：

• SPX 單日上漲 ≥2.5%：218 次
• SPX 單日下跌 ≥2.5%：236 次

崩盤發生的頻率略高於急漲。市場走樓梯上、搭電梯下——這本身就是不對稱的。

在 ≥2.5% 的崩盤後，S&P 500 在接下來一個月平均報酬為 +1.85%。這是基準線報酬的 2.4 倍。而在 3 個月後，平均達到 +5.10%——超過基準線的兩倍。

再看看大漲日：1 個月後 +0.47%。這實際上低於基準線的 +0.76%。在隨機的某個星期二買入反而更好。

大跌日是買入機會。大漲日則不是。

勝率：不對稱性進一步加深

在大跌日後，1 個月內獲得正報酬的機率為 65%，3 個月後為 72%。在大漲日後，這些數字分別降至 57% 和 66%。

1 個月勝率的差距為 8 個百分點。這不是雜訊，而是結構性優勢。

次日反轉：市場的反射

不對稱性立即開始顯現：

• 大漲日後：次日下跌的機率為 47%。次日平均報酬：-0.05%。
• 大跌日後：次日上漲的機率為 58%。次日平均報酬：+0.38%。

市場在下跌後比上漲後具有更強的均值回歸反射。崩盤後往往反彈；急漲後則不傾向於崩盤——但也不傾向於繼續漲。

這直覺上說得通。大跌日會觸發：

• 空頭回補（強制買入）
• 價值型買家進場
• 對聯準會/政策回應的預期
• 技術支撐位的反彈

大漲日會觸發：

• 獲利了結
• 懷疑態度（「這是真的嗎？」）
• 沒有強制買入——只是熱情逐漸消退

波動率：恐懼的聲音比貪婪更大

21 天後續波動率（每日標準差）：

• 大漲後：1.75%
• 大跌後：2.10%

崩盤後，接下來一個月的波動率比急漲後高 20%。這就是波動率不對稱性的體現——下跌製造恐懼，恐懼製造不確定性，不確定性製造更多波動。

這對部位大小的設定很重要。雖然大跌日後有更好的後續報酬，但也伴隨著更高的後續波動率。機會是真實的，但震盪同樣是真實的。

為何如此：心理學層面

1. 崩盤製造便宜貨。在 -2.5% 的日子後，股票在字面意義上更便宜了。如果基本面沒有任何改變，預期的後續報酬應該更高。

2. 急漲製造昂貴的價格。在 +2.5% 的日子後，股票更貴了。如果漲幅是由情緒而非基本面驅動，那麼回歸是可能的。

3. 恐懼比貪婪更銳利。行為金融學顯示，損失帶來的痛苦約是同等獲利帶來的快樂的 2 倍（展望理論）。這意味著拋售比追漲更快、更猛烈——這製造更多的超跌——進而製造更好的買入機會。

4. 崩盤聚集；急漲不聚集。大跌日往往發生在其他大跌日附近（波動率聚集）。這意味著你常常是在暴風雨中買入。但那正是報酬所在之處。

反直覺的框架

每一個箭頭都指向同一個方向：市場獎勵那些做了不舒服之事的人。

Boring Edge 的結論

1. 大跌日產生比大漲日更好的後續報酬——在 1 天到 3 個月的每個時間段皆然。1 個月的差距為 +1.85% vs +0.47%。
2. 1 個月的勝率差距為 8 個百分點（65% vs 57%）。這是真實的統計優勢，不是雜訊。
3. 下跌後的波動率更高。更好的報酬伴隨著更多的震盪。這就是優勢的代價。
4. 總結：Boring Edge 之所以存在，是因為市場系統性地低估不舒適、高估興奮。這個系列中的每個數據點都確認了這一點。市場中那些最無聊、最不舒適、最不值得發推特的時刻，正是報酬所在之處。

本分析涵蓋 1950 年 1 月至 2026 年 4 月的 19,182 個交易日。後續報酬使用收盤價計算。基準線由每第 5 個交易日計算。本文非投資建議。

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研究方法：「大漲日」= SPX 收盤價較前收盤價 ≥+2.5%。「大跌日」= SPX 收盤價較前收盤價 ≥-2.5%。後續報酬從事件日收盤價開始計算。波動率以隨後 21 個交易日的每日報酬標準差衡量。勝率 = 後續報酬為正的百分比。所有資料來自 Yahoo Finance（^GSPC）。